诈欺游戏

卢浮宫失窃背后：一个“分裂的法国”与消费市场巨变_我的网站

A | 近日，法国巴黎卢浮宫博物馆所遭遇的失窃案，引发世人哗然。当地时间10月19日上午9:30，即博物馆开放后不久，四名嫌疑人乘坐载有机械升降机的车辆抵达，通过塞纳河畔一侧的阳台进入阿波罗画廊。出品 | 妙投APP 作者 | 刘国辉编辑 | 关雪菁头图 | 李蓓个人公众号李蓓就是太懂流量了。在私募行业，有很多响当当的人物，然而能把投资和流量都玩明白的，似乎只有李蓓一人。现场照片显示，一架梯子架设至一楼窗户。但因为懂流量，而被“耽误”的，也只能是李蓓。当业绩好的时候，流量是推波助澜再上层楼的浪；而在你颠簸时，流量就要“覆你的舟”。李蓓，这位投资界的网红、半夏投资创始人，出圈不仅靠高低起伏的业绩，更是有公开征婚、用周易算卦预判市场等出位的举动，以及地产股十年一遇的机会、小盘股是火葬场等犀利的投资观点，在市场上影响巨大。

B | 两名窃贼使用电动工具切开窗户闯入室内，随后威胁安保人员撤离现场，并切开两个珠宝展柜的玻璃。据法媒报道，初步调查显示被盗区域三分之一的房间，未安装闭路电视监控。最近在11月28日参加活动时，李蓓沿袭一贯的风格，发表了鲜明的投资观点，如AI投资泡沫、黄金价格明显高估等，再次引发了热议。

C | 警方称，犯罪团伙仅在馆内停留四分钟，便于9:38分乘坐两辆在外接应的摩托车逃离现场。观点发布在半夏投资公众号上，不仅阅读量10W+，转发也达到1.6W以上，影响力可见一斑。

D | 私募主要针对机构客户和高净值客户，往往给人“好酒不怕巷子深”的感觉。

E | 李蓓则是例外，不仅乐于输出鲜明的投资观点，不怕打脸，更是乐于将自己的日常生活、情感展示给公众。

F | 即使不做投资，李蓓专职做网红做流量，估计也能杀出一条血路来。私募凭业绩说话，业绩是安身立命的基础，流量则是很大的加分项，带给李蓓的事业以很大的助力，让半夏能以极快的速度成为行业里的百亿私募。四名嫌犯挥舞着电动工具，在光天化日之下闯入了世界上参观人数最多的博物馆，抢走了八件价值连城的稀世之宝，而后骑着摩托车逃之夭夭——这一切实在令人瞠目结舌。但此刻，流量正在反噬李蓓。这起盗窃案在法国引起了政治强烈抗议。2023年之后李蓓业绩下滑，半夏不仅规模下滑，外界评价也有急转直下的趋势。经历了一轮波折的李蓓，还能继续乘风破浪吗？被投资事业耽误的流量高手李蓓能占据私募圈流量高地，绝非偶然。 2007年李蓓北大毕业后，加入到公募交银施罗德，后来又到了前夫梁文涛创立的泓湖私募担任投资总监，2017年创立半夏投资开启了自己的事业。法国总统马克龙称这次突袭是“对我们历史的攻击”，法国极右翼政党“国民联盟”主席乔丹·巴尔德拉（Jordan Bardella）表示这是一次“无法忍受的羞辱，国家衰败还会持续到什么程度？”，“国民联盟”的另一主要领导人玛丽娜·勒庞（Marine Le Pen）称其为“法国灵魂的创伤”。法国参议院财政委员会成员娜塔莉·古莱（Natalie Goulet）则表示，这对法国来说是一个“非常痛苦”的事件，“我们都感到失望和愤怒，很难理解它是如何如此轻易发生的”。被偷走的珠宝：上排（左起）：拿破仑送给玛丽·路易丝的结婚礼物套装中的项链和耳环；欧仁妮皇后的胸针；蓝宝石套装头饰、项链和耳环。在职业生涯前十年里李蓓凭着不错的业绩，在行业里有一定的知名度，不过并没有主动营销做流量。下排：欧仁妮皇后的装饰蝴蝶结（左）和王冠（右）而内政部长洛朗·努涅斯（Laurent Nunez）在盗窃案发生当天接受采访时坦诚，法国博物馆总体上是“脆弱的”，这是“众所周知的”。此言非虚。仅在前不久的9月，法国就接连发生了两起博物馆盗窃案：9月4日，利摩日的阿德里安·杜布谢国家陶瓷博物馆遭窃贼砸碎窗户强行闯入，三件珍贵中国瓷器藏品被盗，损失估计达650万欧元（约为758万美元）；而在9月中旬，窃贼从巴黎自然历史博物馆盗走了价值60万欧元的黄金。

G | 频频发生的博物馆盗窃案件，不免让公众对法国的社会治安状况与政府管理能力渐生疑窦。事实上，法国，这一欧盟核心领导国，目前也正值多事之秋。首先是政坛的风云变幻与持续动荡。

H | 2024年至今，法国政坛经历一场持续的政府危机，核心矛盾围绕极具争议的养老金改革展开；并且，自2024年6月提前举行议会选举以来，法国陷入了“悬峙议会”的困境，即左中右三个对立集团——左翼“新人民阵线”联盟、马克龙领导的中间派“合奏”联盟，以及极右翼国民联盟，都无法在国民议会中拥有绝对多数席位，但彼此严重分歧，不愿合作，这导致政府提出的法案难以顺利通过。持续的分歧导致在不到两年内，法国经历了四次政府更迭，严重削弱了总统马克龙的权威。2014年在私募金牛奖颁奖仪式上讲述宏观对冲策略，也是有板有眼但中规中矩。

I | 2017年创业当老板并在年底开始第一只产品的运作后，她有了募资与企业生存的压力。

J | 李蓓开始做半夏的公众号，也开启了自己的流量人生，展示了流量天赋与流量技巧。另一方面，法国财政也面临着严重赤字与黯淡前景。天赋上，李蓓热衷于分享，也对于评论非常开放，负面评论也出现在醒目的位置，而当好友、交银国际策略分析师洪灏因为谈经济问题被封号的时候，李蓓在公众号上以既感性又理性的内容为洪灏发声，体现出了真性情。她还打破了金融从业者高冷的刻板印象，在公众号中主动披露私生活。2024年，法国的赤字达到GDP的5.8%，国债为GDP的114%。比如，以描述与前夫的决裂的文章，迅速出圈，抓住第一波大流量。这是欧元区第三高的公共债务，仅次于希腊和意大利，相当于每个法国公民背负着近50，000欧元的债务。除了引发热议的征友文，和小男友的交往日常等内容，她还在封控期间还写下《做一个快乐的普通人》这类生活化随笔。鉴于法国政府的不稳定性与疲软的增长预期，10月17日，标普全球评级将法国外币及本币长期和短期主权信用评级由“AA-/A-1+”下调至“A+/A-1”，展望为“稳定”。这种近乎 “自曝” 的方式，让读者感受到她专业之外的性情，拉近了与受众的距离，甚至让粉丝喊出了 “爱李蓓，爱生活” 的口号。这是近期第二家国际主要评级机构对法国评级进行下调。李蓓很擅长跳出金融圈的小圈子制造话题，实现跨界出圈。2022 年通过半夏投资官方公众号发布高标准征友文，这种用公司官方账号发布个人情感需求的行为，放眼整个中国都是罕见。“百亿私募女王高标准征友” 的话题迅速发酵，推文很快突破10万+阅读量，不仅让她热度飙升，连半夏投资也获得了大量圈外曝光。这种将个人话题与行业身份绑定的操作，是其流量天赋的直观体现，在金融行业可谓无人能出其右。此前在9月12日，惠誉也已将法国主权评级降至“A+”，展望同样为“稳定”。

K | 而这，无疑清晰反映了国际市场对法国经济治理能力和中长期增长前景的深切忧虑。 “所有伟大的帝国……都是建立在一种观念之上，而它们的衰亡始于这种观念的消亡。技巧方面，专业性之下，李蓓的表达是具备公众性的。

L | ”如今，我们正在见证在大国博弈和移民危机下，欧洲深层价值认同的分崩离析。而法国，作为欧盟的主要核心国，其政治动荡与财政窘状会如何影响未来的经济发展？而法国国民意识形态与消费观念的变化，又是如何潜移默化到消费市场的呢？去年的盛夏，法国举办了举世瞩目的巴黎奥运会。闭幕式当天，法国总统马克龙在社交媒体上发布了闭幕式现场放礼花的视频，并配文写道：“不可能完成的任务，法国做到了。李蓓的公众号从 2017 年运营至今，产出的近 200 篇内容里，专业分析类文章常能成为现象级爆款。” 事实上，就在巴黎奥运会开幕前夕，法国正处于波澜四起的敏感时期。

M | 2024年6月30日，法国举行了新一届的国民议会选举。比如 2023 年 10 月的《美元黄昏》系列两篇文章，即便满是图表、阅读门槛不低，仍斩获超几十万点击量；她对地产股、AI 行业、人民币黄金等资产的极端看多或看空言论，总是和市场主流情绪形成反差，这种有争议的专业观点，天然具备吸引行业内外讨论的传播属性，让她的每一次发声都能成为行业焦点。而此次跌宕起伏的大选，折射出法国社会价值观念的深刻裂痕。在法国国民议会选举第一轮投票中，极右翼政党“国民联盟”获得33.2%至33.5%的选票，得票率领先；而在7月7日进行的第二轮投票中，左翼联盟“新人民阵线”居首但未能过半，紧随其后的是总统马克龙所属的中间派阵营，而之前呼声极高的极右翼“国民联盟”仅列第三。她对流量节奏的把控精准，总能在关键节点发声。 “这次法国大选，一个最为重要的平衡，就是传统政治势力和不断崛起的极端政治势力之间的平衡。

N | 比如在市场对 AI 狂热时唱衰、地产板块低迷时喊出 10 年一遇的机会，这些言论都卡在市场情绪的关键节点，很容易引发讨论。可以观察到，在过去的几次大选中，传统左右政党的影响力逐渐减弱，而极左和极右翼候选人获得了越来越多的支持。但极左和极右群体，在移民控制、强硬的安全措施以及经济保护主义上的主张基本一致。”欣孚智库创始人、前欧洲议会中欧政策顾问宋欣告诉霞光社。 2022年，她一度宣布以后不再公开发文章了，大部分时间也不接受公开采访，自己的公众号以后只发招聘广告和公司动态。法国社会民意的撕裂，源于不断扩大的贫富差距与阶级鸿沟。在过去三十年，法国社会的中产阶级在逐渐衰落，富人和穷人构成了哑铃型社会结构。不过很快，她就食言了，各种观点和分享接踵而至。“中产阶级认为他们总是‘受苦’的人，被过高的税收所扼杀，因为富有而无法获得政府补贴。这种流量能力，给李蓓和半夏带来实打实的回报，为半夏投资省下公关、品牌费用，更为半夏在2022年跻身百亿私募做出很大贡献。他们相信，全球化有利于新兴国家中产阶级消费者的崛起，但却消灭了法国的中产阶层。”法国媒体《世界报》如是分析法国大选中，威权民粹思潮兴起的原因。法国社会的阶级区隔，同样在消费观念上充分展现。李蓓也表示，做号五年后，实现了自己最初期望实现的那些目标，让大家知道半夏投资了解宏观对冲策略，并让一部分人成为半夏的投资人。对于宏观对冲私募来说，“业绩能力”是基础，“销售/流量能力”是重要的加分项，没有长期正收益就根本迈不过 10 亿生死线，但过了 30 亿以后，销售（特别是机构渠道或流量势能）往往决定能否上百亿。有业绩没流量，增长会比较缓慢。在巴黎八大政治学系有过留学经历的杨桃，观察到法国人对社会运动和政治参与普遍热情高涨：“法国人非常喜欢谈论政治，这是他们日常生活中建构自我身份认同的一种主要方式，在消费议题上也是如此。

o | 而不同的阶层的意识形态和消费观念相差迥异。有流量没业绩，只赚吆喝没人捧场。” 具体而言，在巴黎拥有高档房产和体面工作的法国中上层人士，有着很强的消费能力，他们会更认同法国或者欧洲本土的消费品牌，外国品牌很难占据这部分群体的心智。并且无论在美妆配饰、服饰箱包还是在食品百货领域，法国品牌本身就极为强势。李蓓将业绩与流量都玩转，也就成了行业里的佼佼者。

p | 在时尚和奢侈品产业，法国奢侈品企业营业额占全球四分之一，全法市值前三的LVMH集团、欧莱雅集团以及爱马仕集团，已成为全球品牌标杆；在食品日用领域，法国的农副产品出口居世界第一，占全球市场份额的11%，欧洲前100家农业食品工业集团中有24家在法国，并且法国也是家乐福、欧尚等全球连锁知名零售商的诞生地。 2021 年-2022年，趁着自身热度高涨，她发行多只产品，将半夏投资的管理规模从几十亿快速推至百亿级别。后续规模超百亿后，她果断宣布 “封盘”，理由是为维持一流业绩。这一操作既抬高了现有客户的身份认同感，又暗示了自身实力，堪称营销教科书级别的操作。

q | 而在法国年轻群体中，左翼思潮浓郁，普遍反消费主义、资本主义，反对谷歌、微软等垄断性数字巨头；环保主义与绿色政治运动在法国年轻一代中极富感召力，在消费决策上，他们更倾向于绿色、环保、可持续的价值主张。除了中上阶层与左翼青年外，法国还有一个不容低估的消费群体——低收入人群。并且，随着全球经济下行、通货膨胀高企，这一人群持续增多。业绩下滑后被流量反噬对于资管行业而言，流量始终是加分项，如果业绩不稳了，规模很难保证，且口碑还可能被流量反噬。

r | 李蓓近年来也因此而承压。从李蓓业绩来看，2022年是个分水岭。根据法国国家统计与经济研究所（Insee）2023年9月18日的数据，法国贫困率达到了自2013年编制这一指标以来的最高水平——月收入低于收入中位数60%的贫困人口达920万，几乎占法国人口的15%。物价飙升让近半数法国人改变消费习惯，更青睐于低价商品。2023年上半年，法国超市销售额与2022年同期相比下降了4.1%，创历史新低。家乐福首席执行官Alexandre Bompard警告说，消费者正在失去女性卫生用品、尿布、牙膏等必需品，这些产品的销售额出现了两位数的下降；法国西部一家大卖场的收银员也观察到，顾客购买的牛肉变少，而价格较低的鸡肉、猪肉明显变多。

s | 这种消费趋势也让主打低价策略的Temu在欧洲迅速异军突起。Temu于2023年4月在法国上线，如今市场渗透率为11.9%，接近SHEIN12.8%的比率。

t | 在此之前，2018年和2020年、2021年，半夏的产品业绩都非常优秀，排名靠前。好买基金网数据显示，2018年至2022年半夏投资旗下产品的平均收益率分别为16.67%、6.38%、99.99%、64.42%和0.74%，其中2020年因为精准的判断和择时操作，李蓓管理的一个产品半夏稳健投资收益高达258%，在国内宏观对冲基金中排名第一。与美国的消费者画像相同，Temu在法国的主要消费群也是 X 世代和婴儿潮一代（年龄在44岁到78岁之间），随着法国养老金预算深陷赤字危机与退休年龄的延迟，这一群体成为Temu的忠实用户。 2022年之后，李蓓对行情的失误判断多起来，一度成为行业里的反指。在法国导演侯麦执导的系列电影《人间四季》中，主角们总是拥有漫长的假期，永远在郊游和聚会，热衷于讨论康德的《纯粹理性批判》和胡塞尔的现象学，拥有智性自由又舒展惬意的生活。事实上，侯麦电影里所呈现的，正是法国年轻人普遍的生活状态。 “法国年轻人习惯了在每天下班后，去独立电影院排队看艺术电影和学术放映；中国人熟知的法国媒体《费加罗报》《世界报》，在他们看来全部是媒体巨头进行议程设置的工具，他们更关注公益性的独立媒体。

u | 2022年-2023年李蓓做了两个让人震惊的判断，一个是在2023年上半年判断地产将迎来十年一遇的机会，另一个是在2022年10月发文“站在新一轮牛市的起点”，事后都证明都是误判——时机不对，买点过早，新一轮牛市直到2024年Q4才来到，而地产的机会一直到现在也都没有在基本面上得到验证，二级市场也没有过持续性的机会。在这样的判断下，半夏对地产加仓，除了持有地产股，还重仓过纯碱期货（纯碱是玻璃的原材料），均带来净值的较大波动，以及2022年底将权益仓位加到9成，2023年也保持了较高权益仓位，都以失败收场，净值回撤在30%以上，2022年三大产品线业绩在1%左右，勉强实现正收益。”杨桃说。2023年则在百亿私募中倒数，有业绩展示的产品全部亏损，高波动的“半夏稳健混合宏观对冲”亏损20%以上。 2024年，半夏对地产进行了止损，持仓聚焦于央企、低 PB、高股息个股以及地产基建等领域，主要产品勉强实现正收益，不过远低于大盘指数。并且相较于电商购物，法国人更习惯线下消费，非常注重真实的社交体验。连续两年业绩不佳，虽然李蓓流量与影响力仍在，但半夏的管理规模还是下滑，退出了百亿私募行列。人们对李蓓的流量也不再另眼相看，“爱生活爱李蓓”的声音少了，而多了审视的意味。在最近一次深度对话后，被点赞最多的读者评论是“少整点人生感悟，多输出些投资观点”；因为李蓓不投科技股，有投资者提醒，科技牛市要远离老登投资人；也有真金白银支持过李蓓的机构投资者，委婉地提醒李蓓，应该是错过了什么，或者做错了什么。“在法国留学的时候，我们经常三五好友去超市买上很多零食，提一瓶酒，然后在公园或者塞纳河畔野餐、闲谈。牛市来之不易，别错过了难得的机会。

v | 今年以来，李蓓除了继续重仓建材等板块外，李蓓通过中证500指数期货，参与了科技成长行情，因为这个指数中有不少科技成长个股。通过期货带来的杠杆效应，放大了收益，因此今年李蓓的业绩还算过得去。有数据显示，截至11.21日，半夏投资旗下的中波动产品半夏平衡宏观对冲年内收益为25%，跑赢了沪深300指数。

w | 最近国内流行的city walk、户外露营，在法国都是很日常的生活方式。宏观对冲策略之难，与李蓓的业绩之困为什么李蓓的业绩会有前后如此巨大的反差？李蓓的业绩下滑，可以归结到她的多次错判，错判又源自个人经验与认知的层面，包括李蓓自己所反思的，自2022年以后，政策的决策和执行机制发生了变化，很多政策出台后执行周期长落地速度不及预期，李蓓没有即使发现这种变化并调整。由此展开，李蓓业绩困局的关键，更深层面是宏观对冲策略的高难度，以及对于执行该策略的投资者的高要求。宏观对冲策略被称为"对冲策略皇冠上的明珠"，一方面因为具备跨资产跨市场的广度、多空杠杆的灵活性、危机中稳定获利的韧性与高夏普比的风险收益结构，另一方面也是因为其高门槛的投研与执行要求，难度相对于股票多头等策略，整体上更高，也让它成为能体现顶级投资能力的策略。”杨桃回忆自己的法国留学生活。

x | 无论是公募还是私募行业，占主流的都是股票多头或者债券策略，对应权益基金经理和固收基金经理，公募领域顶流如张坤葛兰，私募领域顶流如但斌林园冯柳，风格不一样，但都是股票多头，盈利通过持有股票来实现。而宏观对冲策略，因为其难度，是比较小众的策略类型。本文来自微信公众号：霞光社，作者：李小天。妙投曾与头部公募一位基金经理进行交流，这位基金经理本硕均就读于名校国际金融专业，曾在核心期刊发表过国际金融方面的论文，知识结构上相当“宏观”了，不过他成为基金经理后还是投入了股票多头中科技成长赛道的怀抱。按理说以宏观研究的背景，可以看宏观数据做一些择时操作。不过这位基金经理坦言太难了，试图做一些择时的研究，但目前还没有建立起框架来。因此择时做得不好。而公司的老基金经理在宏观择时上同样不行，因此也就坦然了。

y | 在公募历史上，早期有一些自上而下依据宏观经济变化做择时和板块配置的基金经理，如李蓓在交银基金时期的领导李旭利。公募发展早期我国的经济结构还是偏基建投资引导，五朵金花都跟宏观高度相关，当时有自上而下的空间。不过随着经济结构的调整，以及投资理念的更新，DCF等投资模型成为公募普遍的估值框架，自上而下的基金经理越来越少，更多是依据行业趋势和企业竞争力等中观、微观因素来判断企业未来现金流，评估投资价值，自2015年左右，自下而上选股并放弃宏观择时，成为多数公募的主流选股思路。

z | 私募大体上也是如此。其原因在于，一方面宏观判断难度极高，要盯的变量太多，起决定作用的核心变量往往也在不同阶段发生变化，导致择时长期成功率不高，另一方面随着机会主要来自科技、消费医药等领域，自上而下宏观判断的策略逐渐失效。而包括李蓓等宏观对冲选手，以及一些强调资产配置的基金经理，仍然选用宏观对冲策略，一方面是知识结构的差异，很多中生代与新生代基金经理是理工与商科背景出身，研究员阶段也是研究行业，没有宏观方面的储备，而李蓓作为2007年入行的投资者，有其时代的烙印；另一方面，宏观对冲与股票多头策略所认为的利润来源并不同，股票多头策略多认为收益来自于企业长期成长，而李蓓所在的宏观对冲阵营认为，股票上涨三成来自利润增长，七成来自估值波动，而估值波动又是宏观因素导致的。

| 即使是李蓓这样具备宏观对冲思维框架且做出过不错业绩的专业投资者，在宏观判断中，也是频频出错，很大程度上也是来自宏观对冲策略对于投资者认知与交易能力的高要求。 2018-2021年李蓓业绩不错，其实那时候也有误判，但经济上行期带来的机会是足够的，宏观对冲讲究多策略，错过了股票机会还有商品、债券的机会，更有宏观层面的贝塔机会。但在2022年以后，随着经济降速，投资机会是在减少的，比如这几年里主要的机会就在债券、黄金、红利属性的股票。错判就会带来更大的危机。从国际上来看，即使国外对冲工具更加丰富，非常成功的宏观对冲基金经理也局限在索罗斯、达利欧等知名投资者，然而相比于巴菲特、芒格这样的股票多头，影响力又略逊一番。并且，像索罗斯、达利欧这样的宏观对冲大鳄都是经过了几十年的市场拼杀，逐渐迭代自己的宏观分析框架。达利欧更是利用自己的专业能力与影响力，在全球主要经济体中与当地经济主官广泛交流，获取有价值的信息，这是多数宏观对冲选手难以获得的资源。而李蓓即使已经入行近20年，判断经常出错，看起来未来也可能判断失误，这跟宏观对冲对综合能力的高要求有关。这种能力体现在，想把宏观对冲玩明白，在能力结构上，就需要同时跟踪经济增长、通胀预期、货币政策、财政政策、地缘政治、技术革命等核心的驱动因子，并理解其相互作用机制。这意味着，操盘手不仅要读懂政策表态，更要预判政策力度、节奏与市场预期的差值。经济周期判断中，需在康波周期等长周期框架以及短期的库存周期下定位当前阶段，并通过高频数据（如周度开工率、月度信贷）动态验证宏观假设。此外对于股、债、商、期等工具，需建立风险预算分配框架，而非简单叠加各资产。这对于研究深度和研究广度都有很高要求。李蓓作为国内宏观对冲领域的知名投资人，虽有成功躲过多次市场泡沫破灭的亮眼表现，但近两年其投资业绩不尽如人意，在宏观对冲的判断与操作中，暴露出宏观研判、行业研究、资产配置等多方面的能力短板。特别是政策落地效果预判失误，是李蓓自己复盘时承认的核心不足。李蓓行业与板块研究存在盲区，主动放弃了科技、细分消费和医药领域的深度研究，坦言这些领域与宏观研究缺乏协同性，且需大量时间精力投入，故而基本不参与相关投资。

| 但事实上，科技周期（如AI资本开支）、消费医药（如人口结构、医保政策）均是宏观判断的核心验证指标。这一取舍不仅使她错失了近年来这些热门板块的上涨红利，比如 2024 年 9 月后小微盘、新消费、科技等板块持续走高，而她因未布局相关领域，导致权益类资产收益平庸。

| 更关键的是，在宏观对冲策略中，其难以通过这些高成长板块对冲其他资产的风险，也无法捕捉相关板块与其他资产的轮动机会。而且随着AI成为全球投资界的主流叙事，科技的进展往往不仅能带来投资机会，更能带来信心的恢复和市场风险偏好的抬升，对于行情有着重要的影响。宏观层面的分析缺陷，使得李蓓在资产择时与配置上出现一些失误。

| 宏观对冲策略的核心之一是跨资产择时与灵活配置，但李蓓近两年多次踏错市场节奏。2023 年她误判地产复苏行情；2024 年 2 月称 “小微盘是最大的火场”，后续错过小微盘的持续上涨行情，且在当年债牛和权益反弹行情中也完全踏空。这表明，李蓓在宏观信号到交易信号的转换上存在一定滞后，宏观逻辑可能没问题（如小微盘估值过高），但忽视了流动性、市场情绪、政策微调和资金结构等短期驱动因子，导致"看对方向，做错时间"，在把握不同资产短期趋势、适配市场风格切换上的能力有欠缺。李蓓对于重点行业的高频数据保持密切跟踪，不过过往的判断也显示她混淆了行业逻辑与企业盈利本质。对于地产链，她提出 “供给侧出清后龙头企业是寒冬里的花” ，存在一定的微观逻辑漏洞，认为行业小企业淘汰后龙头份额提升就会实现盈利改善，但忽略了房地产、建材等行业正处于大周期向下的阶段，行业总需求大幅萎缩。即便龙头企业市场份额提升，若整体市场蛋糕大幅缩小，其利润总额仍可能下滑。这体现出她对微观市场需求与企业盈利的关联研判不够精准。从“桥水模式”转型到“索罗斯模式”后的不归路除了对行情判断出现一些问题，李蓓在半夏投资的产品发展以及资管行业的演进上，也凸显了一些短视。创业早期，半夏以桥水为模版，桥水的核心路线是靠高度分散的资产配置降低组合波动率，优先控制最大回撤，而非追求高收益率。

| 李蓓实践后认为，这种低波动策略在国内市场缺乏吸引力。国内投资者更看重直观的收益率，低波动对应低收益，使得半夏的产品和同类高波动产品相比毫无竞争力。2019年半夏业绩不突出，规模下降，生存压力下李蓓转向索罗斯模式。 “索罗斯路线”核心是提高杠杆水平、追求高收益，她将半夏稳健这个产品原来中低波动策略的杠杆提升至 2.5 倍 - 3 倍，转型为高波动策略。2020 年其高风险策略产品就实现了超过两倍的收益，这个业绩不仅远超此前模仿桥水策略的收益水平，还让半夏投资快速在国内宏观对冲私募领域崭露头角，为后续的规模扩张打下了基础，并跻身百亿私募行列。

| 也是基于此，李蓓2020年在业绩辉煌之时判断，桥水在中国做宏观对冲基金，半夏业绩会比桥水好。

| 她还表示，桥水低波动性的投资策略在中国行不通，稳定的回报对习惯短期回报的投资者没什么吸引力。不过半夏的辉煌并没能持续，业绩下滑后跌出百亿私募阵营。反而是桥水中国稳扎稳打，规模达到600亿，产品紧俏成了“金融圈爱马仕”。这一过程中李蓓没想到的是，她原本预计五到十年中国资管市场才会有对低波动产品的需求，实际上经过牛熊转换，以及市场利率的不断下降，低波动需求在2023年就开始凸显了，增额寿产品热销，固收+产品规模大增。今年“固收+”基金在一二季度分别实现了7%和5%的规模增长，三季度又环比大增27%，在所有基金类型中增速居首位。在这样的环境下，桥水中国业绩不错，规模持续攀升。

| 当然这就涉及到一个问题，同样是宏观对冲策略，为什么桥水能在中国市场做好，生于中国的半夏却经历了业绩波动呢？桥水的成功，一方面在产品定位上以低波动为主，切中了一部分资金的配置需求，另一方面，以风险平价为主要手段，实行全天候策略，以一套规则来适应不同的宏观环境，保持了业绩的稳定。桥水的全天候策略，核心是 “风险平价”，强调各类资产对组合的风险贡献均等化，而非按资金比例配置。比如会降低股票这类高波动资产的资金占比，同时用杠杆提升债券等低波动资产的收益，让股票和债券的风险占比趋于平衡，不同资产的风险是均衡的，更能实现对冲效果，达到输出稳定业绩的目标。

| 这一策略弱化主观预测，淡化了宏观择时，属于偏被动的配置型策略，提前为每种经济场景配置对应资产，无需预判哪种场景会发生，靠组合的全面性适配市场变化，减少对管理人主观判断的依赖。相比之下李蓓的宏观对冲，高度依赖管理人的主动研判能力，属于主动管理型策略。管理人需凭借对宏观趋势的精准预测，主动建立多空仓位，甚至运用高杠杆捕捉短期机会，策略灵活性极强，但风险与波动性更高。

| 在宏观判断的高难度以及李蓓团队的能力结构下，主动管理型宏观对冲，难免阶段性出错，让业绩有较大波动。

| 而且李蓓未来维持产品的吸引力，引入了高波动策略，也对于其资产配置形成直接影响。如果将产品更多定位于低波动，可能会在2023-2024年的宏观环境下较多配置债券等稳定性强的资产，但在高波动策略的牵引下，更多会去看股票、商品等高风险领域的机会，也因此带来收益的滑坡。

| 私募“大女主”，能否继续乘风破浪？半夏从百亿规模跌落后，还能重塑辉煌吗？从宏观策略私募对比来看，今年有私募的宏观对冲产品实现了150%以上的收益，而且2022年至今，产品均实现了较高的正收益，远高于李蓓。当然也有一些私募今年业绩不及李蓓，比如梁文涛管理的泓湖私募旗下宏观对冲产品，业绩为18%左右，不过该产品2021年至今均实现了正收益，管理规模也由2024年底的20-50亿元跃升至目前的100亿元以上。半夏来自于行业里的竞争压力是不小的。

| 目前有宏观策略产品的百亿私募，包括千象资产、泓湖私募、乐瑞资产、博润银泰等，与半夏规模接近的50-100亿规模私募，包括凯丰、长雪、宁水、久期等。与竞争对手相比，半夏投资特点是个性鲜明的创始人李蓓主导，不过目前来看半夏过于依赖李蓓个人，投研团队的体系搭建不及其他头部私募。如凯丰投资投研团队超过40人，覆盖宏观、股票、债券、商品等条线；桥水中国全职员工71人，取得基金从业人数64人；而半夏的投研团队为10人左右。宏观对冲要跟踪的变量非常多，因此对于团队协作要求越来越高，过度依赖李蓓，半夏很难走得远。更重要的是，当下量化私募对于主观私募冲击很大，从2024年业绩看，登上2024年私募收益榜单的29家百亿私募中，多数都采用了量化投资。宏观策略领域，梁文涛管理的泓湖私募已经从李蓓时期的主观宏观策略转向了系统化宏观策略，即通过量化模型优化投资决策，减少对个人判断的依赖。千象资产则是长期深耕量化投资领域。今年以来，量化投资在私募领域呈现爆发式增长，不仅百亿量化私募数量首次超过主观私募，业绩和募资规模也全面发力，对主观策略形成了多维度冲击。私募排排数据显示，截至2025年10月底，全市场超过一万只私募基金中，91.33%的产品实现了正收益，整体平均收益率达到24.32%。其中，量化多头策略以36.76%的平均收益率和96.52%的正收益占比，成为今年当之无愧的业绩领跑者。

| 2025 年渠道端最热门的产品多是量化额度，银行私行理财师和高净值投资者的目光更多聚焦在量化私募产品上，主观私募即便业绩回暖，也难有效转化为净申购份额，不少主观私募还出现 “越涨越赎” 的情况，赎回客户多转投量化产品。

| 在半夏所在的宏观策略领域，量化私募凭借业绩稳定性、募资吸引力和投研技术迭代等优势，给主观策略私募带来了募资、业绩竞争、投研模式以及人才储备等多方面的威胁。在板块风格频繁切换的结构性行情中，量化模型可通过高频交易快速捕捉大类资产间的轮动机会，且分散化投资能降低单一决策失误风险；而主观宏观策略依赖基金经理对宏观周期的研判，调仓节奏难跟上市场变化，容错空间小。李蓓引以为傲的宏观判断能力，也面临量化技术的解构。主观私募的核心优势在于对宏观政策、产业逻辑等非结构化信息的解读，但现在量化通过 NLP 技术可将央行声明等文本信息转化为结构化 “情绪因子”，再借助机器学习捕捉宏观与资产价格间的复杂映射关系，不断缩小在非结构化信息处理上的差距。同时，量化模型能兼顾宏微观价格信号，实现全品种、全周期覆盖，通过多个子策略组合捕捉长中短周期的资产价格信号，这种系统化操作比主观私募依赖基金经理个人或团队的研判模式更高效。在这样的市场环境下，凭借自己的宏观专长以及流量优势，李蓓或许能稳住自己的基本盘，但市场偏好在变，半夏想要重回百亿私募以及继续做大，挑战不小。半夏的产品，还值得投资吗？李蓓在择时与多资产运用上相对还是有一定功力的，其宏观对冲策略在大类资产趋势明确且低相关的行情中，以及在经济周期明显切换的阶段，有望通过多资产的布局，以及衍生工具的操作，来把握机会。在当下，集中体现在宏观经济转暖、传统周期顺利接棒科技成长，那时李蓓可能会有更突出表现。如果仍是科技成长风格主导，李蓓仍然会比较被动。目前PPI仍在负增长，没有回归正增长的迹象，科技赛道倒是依旧如火如荼。李蓓继续创造出拔尖的业绩，还是比较难的。如果对于宏观对冲策略比较认可，也看好李蓓的能力，可以关注其中低波动产品。理论上说，宏观对冲策略既能适配高波动产品，也能打造中低波动产品，核心取决于管理人的策略选择、风险偏好以及目标客群定位，两种产品适配不同的市场环境与投资需求，不存在绝对的优劣之分。不过投资者如果想要高波动产品，买股票多头的公私募产品都更有优势，弹性更大，管理人的投资框架和操作也更好理解。既然选择配置不同资产的宏观对冲产品，就不必过于追求业绩的短期弹性，以宏观对冲的高难度来看，高收益的持续性是很难的。倒不如借助专业机构的资产配置能力进行风险对冲，选择更放心的中低波动策略产品。

Current article:http://wbh.guizhuanguchuanluanzhoudi.shop/list_hecb/bak0wt.html

Published on:02:18:13